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文/Blockworks Research；译/金色财经xiaozou
要害问题
在今年整个加密市场的大屠杀中，Michael Saylor和Microstrategy是少数幸免于难的“牛市英雄”之一。Microstrategy因其巨额比特币赌注而著名，这笔堵注不仅动用了资产欠债表上的现金，还动用了债务。Microstrategy现在持有13万个比特币，价值约20.8亿美元，引得越来越多的人预测Microstrategy的债务结构，以及他们的软件营业是否有足够利润可用于送还债务。
Microstrategy债务概况
住手2022年9月30日三季度末，MicroStrategy共持有23.7亿美元的耐久债务。其债务情形详细细目见下表：
2025年可转债
Microstrategy于2020年12月11日完成了其6.5亿美元的私募刊行，刊行的0.75%可转债将于2025年到期。利率牢靠为0.75%，每半年支付一次，划分为每年的6月15日和12月15日。这些票据可由Jefferies有限责任公司以每股398美元的兑换率转换为MSTR股票。但除非该公司履历了条约中界说的“基个性转变”，否则在2025年6月15日之前，这些票据不能转换为股票。基个性转变所指内容涉及如下：不再在纳斯达克或纽约证券生意所上市，MicroStrategy被合并或收购，或公司的多数股权发生转变。因首席执行官Michael Saylor持有67.7%的投票权，以是后者的可能性不大。然而，若是上述事宜发生任何一项，在Jefferies的要求之下，MicroStrategy就有可能必须全额送还贷款。
2027年可转债
2021年2月19日，Microstrategy完成了另一笔10.5亿美元的0%可转债私募刊行，2027年2月到期。这些票据可由Jefferies以每股1432美元的价钱转换为通俗股。这些票据在2026年8月15日前不能赎回，除非该公司履历了条约中所述的“基个性转变”，此内容与上文对2025年到期票据的形貌一致。
2028年优先担保票据
2021年6月14日，Microstrategy完成了5亿美元的6.125%的有担保票据私募刊行，于2028年6月到期。票据的利息每半年支付一次，划分在每年的6月15日和12月15日。这些有担保票据包罗一个跳跃到期日，也就是说若是在那几天没有知足一些划定的话，到期日将跳到2025年9月15日或2026年11月16日：Microstrategy的流动性跨越以现金全额支付2025年或2027年可转债余额和应计利息所需金额的130%，或者，2025年或2027年可转债的未偿余额少于1亿美元。住手2022年第三季度，该公司持有14,890个比特币，作为该贷款的部门抵押品。
2025年担保定期贷款
2022年3月23日，Microstrategy从Silvergate获得了2.05亿美元的担保定期贷款。该贷款于2025年的统一天到期，浮动利率即是纽约联储宣布的有担保隔夜融资利率（SOFR） 30天平均利率和3.70%之和，最低利率为3.75%。住手11月21日，SOFR 30天平均利率为3.49%，以是贷款年化利率为7.19%。这笔贷款以8.2亿美元比特币作为抵押，即最初刊行时的19,466个比特币；贷款价值比（LTV）为25%。该贷款必须保持最高为50%的LTV抵押率。在LTV跨越50%的情形下，Microstrategy需要存入足够的BTC或送还贷款，使LTV降至25%或更低。2022年6月，MSTR又将10,585个比特币存入抵押品账户，为其抵押品充值。此外，另有一个500万美元的现金贮备账户，自力于比特币抵押品和LTV比率，必须保持到贷款的最后6个月。
耐久债务康健情形
Microstrategy及其子公司现在持有约13万个比特币，购置价钱为39.8亿美元，平均价钱约为每个比特币3万美元。
其中有30,051个比特币（以16000美元的现货比特币价钱盘算为4.80亿美元）被用作Silvergate 2025年担保定期贷款的抵押品。该公司将需要以13,644美元的比特币现货价钱为贷款抵押品充值，将LTV比率恢复到25%或更低，以阻止追加保证金。
此外，另有14,890个比特币被用作2028年优先担保票据的抵押品，使该公司及其子公司还剩下85,059个流动比特币。Microstrategy将需要追求外部资金，以13,561美元的比特币现货价钱为其Silvergate贷款提供资金，否则将面临整理。
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MSTR在其2025年和2027年可转债上获得了异常不错的牢靠利率，股票转换价钱远高于其通俗股在2022年11月21日的收盘价157.22美元。然而，在利率上升的环境下，Silvergate的2025年浮动利率抵押定期贷款成本高昂。除了晦气的利率因素，维持贷款所需的LTV比率锁定了相当多的抵押品。这就引出了一个问题：若是他们不肩负分外的2.05亿美元债务，而是在其资产欠债表上持有无担保的比特币，效果是否会更好？最后，2028年有担保票据的牢靠利率相对较高，为6.125%，同时削减了公司的流动比特币持有量。也许更主要的是，若是他们没有130%的超额流动性来送还所欠债务的话，Microstrategy可能被迫在2025年9月15日送还这笔贷款的余额和应计利息。鉴于事实上该公司仅持有6700万美元现金和现金等价物，Microstrategy可能会出售一些比特币。
2022年住手9月30日的9个月，MSTR所有显著未送还耐久债务的条约利息支出和摊销刊行成本见下表。在这9个月里，Microstrategy已经为以下四种债务支付了约2200万美元。
谋划收入和利息支出
虽然上述Microstrategy及其比特币贮备的风险还远没有生长为迫在眉睫的威胁，但该公司对未偿债务利息的送还能力才是更大的担忧。在肩负跨越23.7亿美元的债务之前，Microstrategy从其运营中赚取利息。然而，现在为了送还债务，利息支出带来了现金净流出。截至2022年9月30日三季度末，Microstrategy发生了跨越3800万美元的利息支出，如下图所示。
从软件营业的营业收入来看，可以发现盈利能力显著下降。我们用毛利润减去运营用度来盘算运营收入，同时剔除运营用度种别中所有数字资产减值损失。这使我们能够通过消除因不理想的比特币会计尺度而发生的大量减值，从而更好地领会软件营业显示。近4000万美元的利息支出和不停下降的运营收入令人担忧。
正如其最近的10-Q文件所述，“若是我们的收入不足以抵消我们的运营用度，我们无法实时调整我们的运营用度以应对预期收入的任何不足，或发生与我们的数字资产相关的重大减值损失，我们可能在未来时期泛起运营亏损，我们的盈利能力可能下降，甚至可能不再盈利。因此，我们的营业、谋划功效和财政状态可能会受到重大晦气影响。”然而，该公司保持了近6700万美元的现金和现金等价物余额，为MSTR提供了到2023年整年的缓冲，以防其运营收入继续阻滞不前。
GBTC vs. MSTR
GBTC和MSTR是许多股票投资者以为的比特币敞口代表，但哪一个才是更优生意？首先，这两个实体都通过Coinbase的托管产物来托管比特币，因此，两种投资方式的托管风险是相同的。就资产净值而言，GBTC持有633,430个比特币，而MSTR的贮备为130,000个比特币。
11月22日，灰度的GBTC生意市值为61.9亿美元，而以1.6万美元的比特币现货价钱盘算，其资产净值为101.3亿美元。我们再来看MSTR，其统一天生意市值为15.8亿美元，但按账面价值盘算，有23.7亿美元的债务。因此，思量到资产净值，GBTC的生意价钱为39%的折扣，而MSTR的生意价钱为90%的溢价。换句话说，以1.6万美元的现货价钱购置MSTR的比特币敞口，类似于以3.04万美元购置比特币。然而，值得注重的是，鉴于MSTR股票本质上是一个杠杆比特币投注，有一定期权价值。只管这是一个昂贵的选择，但对MSTR来说，以高于资产净值的价钱生意是有意义的。
结论
对Michael Saylor和Microstrategy的流动性状态，以及该公司送还债务以维持其杠杆比特币头寸能力的短期担忧似乎有误。现在，该公司的资产欠债表上有约莫8.5万个流动比特币，若是比特币价钱跌破1.35万美元、并使其Silvergate贷款的LTV跨越50%的话，这些流动比特币可用于弥补抵押品。更应该担忧的是该公司在未来几年支付融资款子的能力。若是其资产欠债表上现在的6700万美元现金将用于购置更多比特币，或者所有用于支付利息，那么该公司的软件营业需要提高盈利能力才可以。若是2028年优先担保债券的跳跃到期日被触发，那么在2025年至2026年时代尤其需要提高盈利能力。但就现在情形而言，Microstrategy对比特币市场并不存在直接风险。
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